古井贡酒被海通罕见“唱空”，核心产品失速，营销费用一骑绝尘

近期白酒赛道低迷，一份研究报告戳破了白酒行业的表面繁荣:顾靖贡酒罕见被海通国际唱空，给出的目标价有20%的下跌空间。

为什么千亿徽酒的老板不被看好。

经纪人表示，顾靖贡酒的高估值面临三个挑战。

日前，海通国际发布《顾靖酒厂——高估值下的三重挑战》研究报告，将顾靖酒厂目标价下调至190元日前，顾靖酒厂收盘价为234.27元，目标价比股价低了接近20%

高估值的潜台词是未来业绩增速难以匹配海通国际认为，顾靖酒厂面临三大挑战

挑战一:核心市场增速放缓，省外拓展仍待考验。

借助原产地亳州的地理优势，加上成功收购湖北黄鹤楼，公司在拓展河南，湖北两省以外的市场已初具规模如果不考虑黄鹤楼的收入和关联交易，2016—2021年以皖豫苏为主的华中地区CAGR仅为13.3%，华北和华南地区分别为25.4%和18.0%，2021年占比8.1%和6.6%在上述前提下，预计公司近三年省内收入约占国内收入的67%，省外拓展仍处于培育阶段

挑战二:年内原浆量疲软，价格贡献可能收窄。

2019—2021年，公司重点提升古8及以上产品的放量当年原浆整体营收12.5%，销量只有2.7%屡受疫情影响，国内经济受到冲击同时，根据白酒行业的发展周期，伴随着增速放缓，普飞价格仍将下跌，千元价位需要巩固，这将影响次高白酒的量价扩张空间预计未来两三年公司价格贡献将收窄

挑战三:毛销售差，净利率持续下降，费用缩减难超预期。

最近几年来，为巩固竞争优势，公司不断深化三通工程，连续多年冠名春晚，打响品牌旅游战役毛利率从2018年的46.9%下降到2021年的44.9%，连续下降4年，净利率从2019年的20.1%下降到2021年的17.3%，连续三年下降，销售费用率虽然五年下降，但每年只能下降0.1—0.3个百分点

财社注意到，今年以来，顾靖贡酒已下跌约4%，最低达到160.57元/股，比海通国际给出的目标价低15%4月以来再度反弹60%，在白酒股中表现抢眼目前a股加b股总市值1100亿元

值得一提的是，在海通国际的这份研报之前，德邦证券，中泰证券，国源证券等多家证券公司近期给予顾靖贡酒买入评级。

重建一口古井。

顾靖酒厂是中国八大名酒企业之一，位于历史名人曹操，华佗故里，世界十大白酒产区之一的安徽亳州最近几年来，顾靖贡酒一直占据徽酒的龙头地位，是安徽浓香型白酒的代表

2016年和2021年，顾靖酒厂还分别与湖北黄鹤楼酒业和安徽明光酒业签署了战略合作协议顾靖酒厂分别持有51%和60%的股份，因此纳入合并报表

白酒行业有一个普遍的发展逻辑30亿省份为王，50亿分享全国板块红利，100亿方拥有全国话语权

2019年，顾靖贡酒收入首次突破100亿，进入新战场今年，顾靖集团党委书记，董事长梁锦辉提出了再造一个新顾靖的战略构想按照计划，顾靖酒厂的营收要在5年内达到200亿的目标，也就是到2024年再造顾靖酒厂

于是，2021年，顾靖酒厂抛出了50亿元的增产计划，建成后形成年产原酒6.66万吨，基酒储存28.4万吨，成品灌装能力13万吨的现代化智能园区。

可是再造一口古井贡酒的故事，却不好说2020年，预计贡酒遭遇春末寒，当年营收下滑1.2%，十年来首次负增长这背后的原因是疫情的影响，在核心区域的放量加剧，以及产品升级的大量投入

2020年挖坑后，2021年顾靖贡酒营收增至132.7亿元，同比增速28.95%，归母净利润22.98亿元，同比增速23.9%收入和净利润在19家白酒上市公司中分别排名第7和第6

营销拉不动核心产品。

2021年，似乎跑出了加速度，但顾靖酒厂自身的问题并没有得到解决。

首先，核心产品和核心领域增长乏力2021年，顾靖酒厂原浆收入93.07亿元，顾靖酒厂16.09亿元，黄鹤楼11.34亿元值得注意的是，年份原浆系列是公司的核心产品，也是中高端的旗舰产品可是，2021年销量同比仅增长1.4%，而库存却猛增111.26%

高端产品没人买，印证了海通的分析普发价格下降，限制了千元次高价产品价格和数量扩张的空间，尤其是品牌力较弱

从地区来看，华中地区是贡井贡酒的大本营2021年营收113.11亿元，占总营收的85%，但同比增速仅为25.46%，远低于其他地区，毛利率下降0.57%事实上，2020年，华中地区的顾靖酒厂战况更惨，营收下滑3.34%，毛利下滑2.36%

海通国际研报数据显示，剔除黄鹤楼及关联交易收入，华中地区顾靖酒厂2016年至2021年年均复合增长率仅为13.3%，华北和华南地区分别为25.4%和18.0%在华中地区，顾靖贡酒主要立足于安徽市场在省市占比很高的情况下，其基数市场放缓，无疑是一个值得警惕的信号

最近几年来，泸州老窖股份，金世元，酒鬼酒等纷纷加速入皖，这无疑让顾靖贡酒大本营越来越浩繁在省内同行中，顾靖贡酒面临着更加激烈的竞争去年徽酒黑马迎来贡酒，开始发力其营收和净利润直追徽酒老二口子窖，这也让老板顾靖贡酒倍感压力

最近一次徽酒渠道跟进会的会议纪要显示，顾靖贡酒已经杀到同行赤膊上阵迎接贡酒，而顾靖迎接他们的措施是能换就换，不能换就免费送甚至有消息称顾靖要求经销商二选一坚决排斥贡酒，采取特殊政策侵蚀打招呼的经销商

由此可见，顾靖酒厂的业绩增长来之不易2021年，顾靖酒厂销售成本达40.8亿元，同比增长28.42%这是什么概念在19家白酒上市公司中，仅次于五粮液的65.04亿元，远超山西汾酒的全国扩张从销售费用占营收的比例来看，顾靖贡酒高达30%，几乎与老白干酒31%的销售费用率并列行业第一徽酒中，口子窖占13%，迎驾贡酒占10%不难发现，贡井贡酒是当之无愧的营销酒

2021年，顾靖贡酒共有2911名销售人员，占公司员工总数的近三分之一事实上，庞大的销售队伍并不是吞噬销售费用的主力，综合推广费和广告费分别为12.68亿元和9亿元

值得注意的是，综合推广费同比增长67.79%，主要是推广促销活动的增长，这实际上反映了行业竞争的加剧。

顾靖酒厂在年报中提到，2021年，全国酿酒行业规模以上企业酿酒总产量5406.85万千升，同比增长3.95%其中，白酒产量715.63万千升，同比下降0.59%伴随着消费升级，中国居民逐渐呈现出少喝酒，喝好酒的趋势十四五期间，第二次高端白酒消费的增长将带动高端白酒的竞争更加激烈

在广告费中，顾靖最突出的营销在于其冠名春晚和高铁2016年至2021年，公司连续六年被评为央视春晚

2022年一季度，顾靖酒厂销售成本为15.91亿元，保持在30%这也导致公司销售总额出现赤字，净利率持续下降，削减开支难度超出预期

在头部酒企纷纷扩产，行业竞争加剧，疫情反复的情况下，顾靖贡酒如果继续走营销的老路，显然很难实现再造一口古井的梦想。

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