隐形冠军系列之四行业深度：主业延伸之EPS电机行业篇

投资逻辑:本文重点关注家用电器第二主业EPS系统和电机我们认为EPS电机整体渗透率已经较高，当前投资机会来自国产化率提升，国内供应商开发第二增长曲线，释放规模和性能弹性

商业模式是什么1)EPS系统由电控+电机+管柱组成，用于控制汽车行驶方向目前处于行业升级的顶端，应用场景被电气化，智能化拓宽2)EPS电机是EPS系统的核心动力源单车价值在200元左右，其定子，转子部件等核心部件的成本占80%以上，未来降价的可能性不大3)从产业链来看，EPS行业处于行业中游，技术+资金+客户壁垒，进入门槛高，4)从利润率来看，电机是纯硬件，利润率一般参考电机龙头企业日本电力公司和国内企业的管理成本，预计国内EPS电机厂商的毛利率有望超过25%，净利润率超过10%，有了电控软硬件的属性，更高的技术壁垒会带来更高的附加值预计电控厂商毛利率将达到30%左右，净利润率在15%以上

国内替代的可能性有多大1)发展现状:目前外资占主导2021年中国EPS系统CR5将达到75.58%，均为外资或合资企业，具有明显的先发优势，积极向国内供应体系渗透日本电力公司是电机市场的绝对领导者(全球份额49%)，而德国博世是电控市场的绝对领导者(全球份额40%)2)国产化难点:性能稳定性是系统组装者的核心难点，量产工艺和材料工艺的一致性是电机厂商的核心难点3)格局演绎:伴随着国产技术的提升及其在性价比和供应链方面的优势，国产化进程进入加速期，未来有望在EPS领域实现国产替代

行业空间有多大1)行业空间:新能源汽车需求旺盛支撑行业走强如果国内企业挤出日本50%的发电量，国内企业将有1700多万台可以扩张，到2025年CAGR为33%，国内整体销售额将达到50亿元，如果考虑全球市场，全球乘用车出货量约为1亿辆/年，对应的空间为200亿元2)利润讨论:EPS自行车价值趋于小众市场，行业不会出现快速产能过剩，进入恶性价格竞争作为一个纯制造逻辑的行业，主机厂和Tie 1供应商并不呼吁通过自建产能来自养从汽车零部件的盈利模式来看，格局是决定盈利能力的关键

梳理产业链受益标的:德昌美的集团1)德昌股份:作为吸尘器的代工龙头，依托小家电R&D经验的协同优势，有望成功将EPS电机发展为战略业务我们预计公司2022年至2024年EPS电机业务收入分别为0.3/2/3.4亿元2)美的集团:作为传统家电巨头，公司通过美的凌薇跨界新能源汽车零部件B端业务，以叠加在供应链上的技术，资金，R&D能力优势，解决了中高速时的顿挫，噪音振动，欠压扭矩输出等问题

风险:产品生命周期持续时间短于预期，原材料成本大幅上升，国内替代进程不及预期，假设和计算出现偏差，新能源汽车销量不及预期。

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