广发基金吴兴武：长坡厚雪始于足下

投资大师巴菲特有一句名言:人生如滚雪球最重要的是找到湿雪和长坡在投资上，医药行业一直被认为是一条坡长雪厚的赛道人们对健康和生活品质的追求，决定了医药行业将有广阔的发展空间

另一方面，投资医药行业非常困难关键在于医药行业细分行业多，商业模式多样且相互独立，导致医药行业研究门槛高，专业性要求强投资医药，不仅要了解行业底层的专业知识，还要活到老学到老，不断积累经验，才能跟上行业的快速发展

在过去的十年里，我见证了中国医药行业的几次完整的产业变革，经历了从研究到投资的岗位变化，从中获得了很多经验和教训今天很荣幸和大家分享我的一些研究和投资经验，希望能帮助投资者了解医药行业

深耕产业链，洞察长期趋势。

从投资方法论来看，医药和其他行业一样，投资方式也是多元化的长期投资，景气投资，事件驱动投资都有各自适用的对象和获取收益的方式但由于行业的专业性要求较高，无论哪种方式投资，都需要具备行业底层的专业知识，以及各子行业商业模式和特点的长期沉淀

根据企业的商业模式，我们可以将医药行业分为药品，医疗器械，医疗服务等细分行业，每个细分行业都可以延伸相关的产业链从企业本身的业务属性来看，不难理解这些子行业无非是相关企业是否提供产品或服务产品是产品型企业，服务是服务型企业，有的企业可能两者兼而有之但是在深入比较产品和服务能力的优劣时，涉及到很多底层的专业知识

一位听过几次创新药路演的全市场基金经理曾感慨，我发现你们的医学科研人员真的在做基础研究就像盖高楼一样，需要先在底层打基础在医药行业的投资过程中，底层的基础研究非常重要，否则投资很可能成为空中楼阁

创新药，尤其是国内创新药企业，就是一个典型的例子这个行业细分领域是最难学的，变化最复杂，学起来性价比最低，但也是投资中最容易踩的领域这一特点也使得创新药选股最困难，面临最高的不确定性

在实践中，我们经常会看到这些情况:比如药物的治疗机制看似清晰，早期临床效果也很好，但到了临床中后期就开始脱落，好的临床数据无法重现再比如，某公司的产品管道看起来很粗，PPT有满满一页，但是两年后发现整体进度很费力，有些项目逐渐消失在PPT里此外，我们还可能遇到这样的情况，某个项目最终如期上市，但竞争格局和处理方案发生了变化，无法兑现预设的商业化体量

但客观来说，上述现象多见于R&D实力相对较弱的创新药企业，只能依靠一两个品种一旦出现其中的一种情况，可能会对企业的市值产生很大的影响此外，如果新药只在国内上市，即使药品最终能够实现商业化，也必然会受到医保政策限价的影响相比较而言，药品出海，企业会有更广阔的发展空间

从创新药的定义来看，我国批准的创新药也属于药物创新，但从支付角度来看，中美药品定价机制存在本质区别国内大部分药品由国家医保作为单一支付方支付，国家医保是公益属性而非盈利属性，会对药品定价形成约束而美国的医疗保险多为商业保险，是由保险公司，药厂，药品批发商，药店和PBM组成的复杂支付体系这种支付系统可以支持相对较高的药品定价

在过去的一年里，中国一系列领先生物技术企业的产品在FDA批准中落败这些案例告诉我们，如果国内企业想完全依靠自己的R&D能力将药物运往海外，他们面临的困难比我们之前想象的要多我们只能根据不同的企业和品种来识别和筛选创新药企业的出海机会，必须对企业的R&D能力和执行能力有更深入的了解

相对而言，创新医药产业链中的CXO企业是更具全球比较优势的中国企业的发展方向这些企业的核心竞争力来自于我们国家的工程师红利和相对较低的生产成本例如，全球制药巨头辉瑞公司一半以上的新冠肺炎药品由三家中国公司生产，这就是一个很好的例子值得注意的是，受地缘政治等因素影响，全球药品供应链东中西重组的趋势正在悄然发生，这也要求国内CXO企业到海外建厂

如果说创新药物的研究需要生物学，化学，医学的知识，那么创新医疗器械所需的底层知识就越来越复杂，往往要融合力学，光电子学，材料，计算机等工程学科相应的，医疗器械的创新涉及更多底层领域的协作，自然比创新药更难实现弯道超车如果产品不能弯道超车，海上赚钱就更难了虽然目前国内企业很难在海外推出终端品牌，但中国的医疗器械供应链也有其客观优势——成本更低，生产技术水平提高，这为海外代工提供了基础这项业务的海外市场空间很大，还远没有达到天花板，为一些企业提供了成长的机会

相对于药品和器械的自然科学属性，医疗服务的商业模式更像是一门社会科学这个行业本质上是医疗消费的升级要做好消费升级，需要提供相对于公立医院的差异化服务和项目，以及比同行更高水平的管理能力和文化输出我们面对的是一个巨大且不断增长的中国消费升级市场业内玩家不用担心需求端只要供给侧差异化，就足以支撑一批优质企业脱颖而出过去十年，我们看到很多企业在营收，利润，市值上实现了十倍甚至几十倍的增长，预计未来十年仍有这样的投资机会

医疗投资也需要广阔的视野。

那么，对于专业性很强，需要行业知识支撑的医药行业，应该如何入手呢我个人的理解是，作为投资人，需要真正融入到企业中，通过长期的学习和跟踪，把自己的第一手知识转化为自己的研究认知，形成结论，这样才能鉴别出哪些企业做得比较扎实在这个基础上，我们要思考如何把研究投入到投资中去

作为新兴市场，a股波动大是客观现实我们在做投资的时候，不仅要了解行业发展，还要能够解读股价波动的原因，甚至试图预见未来可能的波动方向探究股价波动的驱动因素，企业发展水平只是其中之一既取决于企业的竞争力和护城河，也取决于政策变化，国际形势，行业环境等外部因素

比如在政策的引导下，行业的景气度对公司的股票相位有一些影响，甚至可能带来长期的影响以前我相信优质企业可以凭借自己的核心竞争力跨越行业周期，现在更尊重行业周期带来的变化和行业的繁荣有些企业需要行业景气度提升的周期来使企业从小企业转变为中型企业，促进公司内部发展更加完善，在更长的周期内迎来更好的发展

这种认知的变化也体现在我的选股视角上以CDMO和CXO的选股为例之前买的头部公司比较多，不太关注行业内的小企业究其原因，这类公司缺乏足够宽的护城河，业绩可持续性不强不过后来我发现，一个周期来了之后，小企业抢单的能力也增强了订单充裕后，企业的运营资金会进一步充裕，可以招到更多的人经过人才的不断补充，企业的技术和管理水平会越来越高，薪酬提高后可以招到更多优秀的人才，从而促进小企业的快速成长当行业红利到来时，这类中小企业的弹性会明显放大一方面是业务弹性，另一方面是股价弹性，因为这类小玩家的估值起点比较低

但不代表我们对股价的变化无能为力，也不代表每次都可以高卖低吸赚钱对于投资趋势的投资者来说，他们认为企业的发展是未知的与其去判断哪些企业未来能做大做强，不如去把握趋势的拐点，及时将每一波股价上涨带来的收益收入囊中对于那些更确信企业未来发展存在差异，并能在一定程度上预测这些差异的投资者来说，他们会更专注于对企业发展的研究和跟踪企业核心能力的变化和竞争优势的下降是他们选择减仓的主要原因

投资行业最幸运的是，医药行业发展的内在动力是对人类健康和生活质量的追求在这个本质需求的基础上，医药行业无论是产品类型还是医疗服务形式，都会不断被赋予各种内涵和表现形式只要人类在进步，医疗卫生需求就会与时俱进对我来说，做好产业发展的研判和优质企业的持续跟踪，是投资工作中最重要的事情我们也坚信，在这条优质赛道上长期耕耘，可能会带来不错的业绩回报

经理简介:吴，，主修化学，主修生物作为研究生自2009年起，他一直是医药行业的研究员2015年2月晋升为基金经理先后管理过广发轮动配置，广发医疗等产品

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