美貌终有保质期，风靡大半个世纪的芭比娃娃制造者美泰：趁着最后一个回光返照

记得第一次见芭比的时候，风云君还在我刚想起来的年纪芭比的金发和华丽的衣服让风云君痴迷了好一阵子这么多年过去了，成年风云君送给朋友刚出生的孩子的第一个礼物就是芭比娃娃

可见芭比真的历久弥新可是，虽然芭比娃娃的身材和脸蛋永远是20岁，但如果我们从她的出生年龄开始，她实际上已经60多岁了

今天的主角是这个冰冻女神背后的制造公司，美国排名第一的制造商和玩具巨头mdashmdash美泰公司

一，业绩增长亮眼，但求销量。

根据刚刚发布的2021年年报和2022年一季报，美泰表现出色，营收分别为55亿和10亿美元，其中2022年第一季度为历史最高。

2021年收入增速也很亮眼，达到19%，也是10年来最高。

由于玩具行业的旺季一般集中在三四季度，2022年第一季度营业利润率有所下降但从2021年13%的营业利润率来看，较往年有明显提升

除了内部业绩的亮眼增长，美泰在外部也有不少好消息:今年1月底，美泰宣布获得重量级IPmdashmdash迪士尼冷冻系列玩偶的生产许可证。

消息一出，股价立即连续10天收盘，可见投资人也非常看好这次与迪士尼的合作。

所以CEO也评价说，美泰目前真的扭亏为盈了，处于高确定性增长期。

可是奇怪的是，最近传出了美泰寻求出售的消息。

据知情人士透露，美泰已经与阿波罗全球管理公司和L Catterton等公司进行了谈判。

作为一个几十年的玩具巨头，为什么美泰在业绩增长如此确定的情况下，还要出售自己。

沿着时间轴拉伸视角后，风云君找到了答案。

第二，芭比已经审美疲劳，电影IP也没有成绩。

原来，从2013年开始，美泰的营收就一直在缩水到2018年，其营收已经从65亿下降到45亿，6年累计下滑30%

与此同时，毛利率和净利润率也在同步下降，其中净利润率下降幅度最大2014年跌至个位数后，2017年直接转正

所以2021年营收的大幅增长看起来更像图中的底部反弹事实上，远没有达到美泰历史上的巅峰水平。

那为什么早年美泰的营收下滑这么厉害。

要理解这个问题，首先需要对玩具行业的营收模式有一个初步的了解。

传统玩具制造企业的收入一般有两条主线:

一，塑造自己的玩具形象，

二，与热门电影，动漫等IP合作打造的周边玩偶。

泰国也不例外让我们逐一分析

1.自主知识产权玩具

从财报来看，美泰玩具销售额前三名分别是芭比娃娃，风火轮，费雪和托马斯amp朋友。

以2021年为例，三类玩具总收入占总收入的2/3，其中芭比，风火轮，费雪为独立IP。

应该是支柱的芭比娃娃，虽然这几年营收一直在增加，但除了2021年之外，其他两类玩具的历年营收似乎没有明显差距。

这背后的主要原因是大众对风靡半个多世纪的芭比娃娃逐渐产生了审美疲劳况且芭比的金发和标准的漏斗身材过于完美，在女性意识逐渐觉醒的现代社会，很多人都在批判和扭曲儿童审美

所以美泰自然被贴上政治不正确的标签，引导变态的大男子主义和种族歧视。

此外，乐高积木，Switch等新鲜玩具的出现，iPad等电子产品的问世也带来了新的冲击等因素，导致芭比娃娃在消费者心目中的地位越来越小。

至于2020—2021年收入占比的提升，风云君认为疫情因素贡献很大家里的孩子需要更多的玩具，家长可能也想用这些小娃娃来减少孩子盯着屏幕的时间

而且都说时尚是一个轮回经过近10年的审美疲劳，芭比确实有重新流行的可能

但说到产品的核心，芭比还是那个芭比，娃娃的功能和外观都没有革命性的改进也就是说，销售份额的重新提升，更多的是依赖于外部的不可控因素，而不是美泰自身竞争力的提升

除了芭比，其他两类玩具的营收最近几年来都在下滑，所以从独立IP的角度来看，美泰的业绩爆发似乎不具备一定的持续性。

2.电影动画IP

IP不确定，那么电影动画的授权IP呢。

上面提到的《冰雪奇缘》流行艾尔莎公主，这个角色，在《冰雪奇缘》诞生仅仅两年的2015年，成功击败芭比娃娃56年不败的销售神话，成为最受小女孩欢迎的娃娃。

但也是在2015年，迪士尼本世纪最成功的公主IP爱莎公主与其他公主玩偶的制作一起被转移到了孩之宝。

这对营收已经疲软的美泰来说无疑是雪上加霜据分析师估计，迪士尼公主玩具的年销售额约为5亿美元，而按照美泰2014年的营收标准，销售额约占7.5%

这一巨额亏损也导致美泰在2017年差点被孩之宝收购祸不单行

3.购买因为改进，出售这是一个隐藏的危机1.可以进入世界顶级资产管理为什么

事实上，早在2017年，美泰就开始了一系列成本管理活动，包括2018年超过2000人的大规模裁员，以及过去两年连续关闭两家亚洲工厂和一家加拿大工厂。

而这一成本重组计划仍在进行中，预计到2023年将为美泰节省总计2.5亿美元的成本。

成本控制加上疫情产生的玩具需求，使得美泰这两年的业绩超过了过去一直压在前面的孩之宝2021年13%的营业利润率比孩之宝高一个百分点

此外，美泰的现金状况也有显著改善，2021年自由现金流为3.3亿美元，约为2020年的两倍。

盈利能力和现金状况的改善同时导致了偿债能力的提高。

从下图可以看出，从2017年开始，美泰的资产负债率在上述压力下开始大幅上升。

债务结构也发生了明显变化，从短期贷款向金额较大，利率较高的长期贷款转变，长期贷款总资产占比一度超过50%，可见美泰前几年的偿债压力和资金压力是巨大的。

但在2021年，这两项指标都出现了明显的下滑，与孩之宝的差距也大幅缩小从利息保障的倍数来看，改善率更明显美国和泰国的上升趋势与孩之宝形成鲜明对比，2022年第一季度几乎持平

那为什么说有隐藏的危机呢。

2.货比货还得扔，玩具反斗城倒闭就中枪了。

对于2021年到2022年第一季度这段时间，供应链的问题几乎困扰了所有的公司，但是在危机之下，公司的内部运作和上下游管理水平往往是最突出的，尤其是对于制造型公司。

如上所述，美泰的毛利率单独在此期间的波动并不大，只是呈现小幅下降的趋势，总体还是不错的。

但与孩之宝相比，后者的毛利率超过美泰30个百分点以上能在上游大幅涨价的前提下保持小幅增长的态势，本身就是实力的体现

可见，至少从供应链运营管理方面来说，美泰和孩之宝还有很大的差距，这种差距不是一朝一夕可以弥补的美泰真的还有很长的路要走

此外，大客户集中的风险也是商业运作中的老生常谈，美泰2017年的经历对这种风险做了生动的解释。

2017年，美国知名玩具零售商玩具反斗城宣布关闭，2018年关闭全美数百家门店从美泰当年的财报来看，玩具反斗城是其第二大客户，2017年玩具反斗城的销售额约占总收入的8%

因此，第二大客户的崩盘引发了美泰当年业绩的剧烈波动，营收增速下滑至—11%，净利润率下滑至—22%，十分惨淡。

客户集中度高的隐患可见一斑。

但即使有了2017年的教训，美泰似乎也未能有效解决这个问题2021年财报显示，前三大客户总销售额占比46%，比2017年的36%甚至高出10个百分点集中度不仅没有降低，还进一步提高了

而且从前三大客户一直是各大综合超市或者电商平台可以看出，美泰的销售渠道非常扎实，这也说明美泰的产品吸引力不够没有其他各大平台流量的帮助，独立销售根本撑不住

3.分红暂停，长时间没有恢复。

在早些年业绩恶化的压力下，美泰在2017年后停止分红即使2020年和2021年的净利润水平明显改善，也没有恢复

相比之下，孩之宝早期的分红金额虽然不如美泰，但至少在更稳定的业绩下，分红从未停止，并且还在逐年上涨。

用脚投票的投资者也会选择孩之宝。

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虽然去年业绩有明显提升，但核心业务逻辑并没有明显改变，主要产品仍然是芭比，风火轮，费雪等等。

即使夺回了冰雪皇后的IP权，还有一个关键问题:电影动画的流行是有时效性的所以能拉回多少收益，能维持多久，都存在不确定性

当然，这个问题不仅仅存在于美泰，孩之宝和任何一家IP玩具制造公司都存在。

就美泰而言，已经被当年在同一起跑线上的竞争对手甩在身后太多，已经没有太多的空间和时间来容纳产品销售再次疲软所带来的业绩修正。

或许，正是基于上述考虑，美泰管理层才会在成本控制初见成效，疫情催化，审美周期推动销售回暖的业绩成长期，想着及时卖掉公司，放入安全的袋子里。

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