深度长考：中国创新药触底了吗？

自5月10日的低点以来，恒生生物技术指数已经上涨了40%以上如此可观的涨幅，市场开始听到更多

可是，这些投资者显然忘记了一个月前连续下跌的痛苦据说金鱼的记忆只有7秒，所以投资者的记忆不能超过一个月

日前，HSHKBIO指数创下2925.74点的历史新高，但谁也没想到，这条被众多投资者视为改变人类历史的热门赛道，会在接下来的一年里继续下跌从2925.74到995.29，HSHKBIO指数一度下跌66%，很多股票市值一度损失90%

生物制药公司集体没落的原因是什么目前中国生物制药公司的核心逻辑是什么这两个问题其实是我们文章的核心

1，创新药物投资逻辑的变化。

整个行业经历了平均66%的下滑，这显然不是某一家公司经营导致的问题既然问题不在于公司，那么是什么原因导致生物制药公司估值崩盘呢答案只有一个，那就是预期差的变化

本质上，投资是一场预期不佳的游戏任何投资者赚钱的机会，其实都是因为预期差，比如资产并购的预期，公司运营的预期等等

在过去的一年里，中国的生物制药行业实际上正在经历一场预期的差异重塑。

在18A政策出台之前，中国资本市场几乎没有创新型药企，拥有持续产生现金流能力的贝达药业是最接近创新型药企的。

伴随着2018年4月30日港股18A政策正式生效，一大批真正具有非凡潜力的创新型药企和尚未商业化的产品开始登陆资本市场。

对于投资者来说，创新型医药公司充满了想象力，不仅是一个非常新的事物，而且具有巨大的增长潜力虽然创新药物的研发存在管道失败的风险，但一旦成功，将享受多年的专利保护，市场前景广阔例如，Moderna和BioNTech仅通过一种产品rna疫苗的成功就获得了数百亿美元的市值

这种神奇的创造财富的能力让无数投资者疯狂，也造就了中国历史上最波澜壮阔的医药牛市。

基于对创新型医药公司的乐观预期，狂热的投资者给予了创新型医药公司很高的估值当时的公司只要有好的管道规划，就能得到市场的认可

在此背景下，中国资本市场迎来了一波创新型医药公司的IPO不考虑科技创新板a股上市公司，仅港股市场就有50家公司通过18A条款上市，融资总额超过1100亿元，其中近四成将于2021年上市

树不会长到天上去，对创新药物的期望也是如此当源源不断的创新型医药公司涌入资本市场，投资者开始怀疑过去的投资逻辑当创新不再是稀缺产品时，投资者对投资标的管道的要求也变得更加严格

2019年10月，亚圣药业正式IPO当时共有8条管道进入临床试验，但AT—101只有一条管道处于临床2期，其他都处于临床1期但就是这样一个管道储备，依然被超额认购700多倍，说明市场愿意给早期的管道一个可观的估值

反观今年2月上市的乐普医疗，临床2期同样有核心管道，但投资人认购热情明显较弱，最终7.38港元的发行价甚至比6.7元的C轮融资定价低了10%上市也要打九折，既反映了投资者的冷漠，也反映了药企的无奈

造成这种预期差变化的原因是一家创新型药企供给侧的变化伴随着资本市场上创新型医药公司越来越多，投资者对它们的预期逐渐开始从狂热回归理性的商业本质

说到创新药物，投资者首先想到的是R&D，但R&D药物的成功并不能创造利润追根溯源，创新药本质上也是一种商品药企只有成功卖药赚钱，才能盈利

伴随着市场变冷，投资者预期降低，不再愿意给创新型药企高估值，导致药企融资能力下降之前铺设的管线储备将逐渐从资产变成Rdquo负债，

在药物创新热潮中，投资者认为制药公司有无限融资能力，所以所有管道都给了很高的估值但伴随着市场的遇冷，创新型药企在融资上遇到了问题，那些储备管道能否研发也打上了问号所以在创新型药企的寒冬中，早期的临床管道几乎失去了价值

2022年上半年，仅有乐普生物和锐科生物获批上市，融资金额不足10亿元去年同期已有6家公司完成上市，融资额超过20亿元

IPO融资额的下降是一个缩影，这表明投资者开始重新思考创新型药企，也意味着第一波创新型药企的红利已经消退。

2.赌时间成本的游戏

创新药投资逻辑的本质是什么每个投资者心里可能都有自己的答案，但在我们看来，创新药物投资的本质是一场赌时间成本的游戏

在药物疗效相差不大的情况下，第一个上市的药物可以获得64%的市场份额，第二个上市的药物可以获得25%的市场份额，第三个上市的药物可以获得的市场份额非常少，除非取得突破性优势。

这意味着创新药企要想成功，必须比竞争对手更早登陆市场，时间窗口对创新药至关重要但目前市场上，各药企的储备管道重复率很高，这也说明大量管道没有商业价值

众所周知，PD—1是世界上最重的药物之一，甚至一度有论调认为没有PD—1流水线就不能称之为创新型制药公司但是，伴随着PD—1药物的逐步上市，现在还在临床使用的流水线是否还有以前的价值

根据融云的数据，中国有70种PD—1/L1抗体药物和候选药物处于临床阶段预计到2022年底，共有17个PD—1/L1单抗和1个PD—1/CTLA—4双抗在国内上市，国内已有13个产品获批PD—1虽然适应症广泛，但竞争压力依然明显

一直以来，投资人总是愿意把创新药当成一个研发行业，但实际上，R&D只是创新药企的能力之一一个创新药物的生命周期包括三个阶段:早期研发，临床试验，商业落地在他们的背后，其实是需要药企有R&D能力，有执行能力，有商业化能力

成功的创新药物需要强大的R&D能力，但同时也考验着药企在临床阶段的执行和商业化能力。

比如在PCSK9 target上，君实生物是国内第一个临床申报的，比信达生物早了半年但今年6月，信达生物的PCSK9已经获批上市，君实生物却还处于临床3期，这其实就是药企临床执行力的差距

药企和科研院所最大的区别在于，药企本质上是以盈利为目的，而科研院所是为了研究对于药企来说，缺乏商业化前景的药物不值得关注

百健是阿尔茨海默病的先驱，其Aduhelm一度成为近20年来唯一获批的新药但由于医生的抵制，阿杜海姆受到了医保的限制，最终百健暂时放弃了阿杜海姆的商业化，终止了另一项关于老年痴呆症的药物研发

创新型药企之所以九死一生，不仅可能因为疗效不足或副作用而在R&D层面失败，甚至可能因为上市速度落后于竞争对手而失去商业价值。

在这场赌时间成本的游戏中，只有在R&D拥有储备，实施和商业化的制药公司才能在创新药物的斗争中取得成功。

3.创新药最大的风险:融资能力的枯竭。

早期R&D，临床实施和商业化实际上会消耗大量资金，药企获得资金有两种方式，一种是融资，第二，产品商业化产生的现金流。

创新型药企在起步阶段，必须通过融资获得足够的资金孵化核心管道但伴随着企业进入成熟期，核心产品商业化产生的现金流会成为后续研发的供给手段

目前，大多数创新型制药公司正在走向市场求都是初期融资，投资人更愿意把资金交给更有想象力的企业，这也是之前创新型药企估值高的原因在创新药物融资的高峰期，甚至有很多's是通过管道拼接接起来的，首都局

2017年，在传染病领域深耕多年的洪智博士在开曼群岛注册了一家公司。后来通过资本合作，先从VBI，Vir买了多条管道，再吸引同和宇成，于波资本等资本玩家进入市场，最后上市腾盛姚博—B

虽然我们不否认模式上许可的可行性，但这种首都局这种热度能持续多久真的很值得怀疑尤其是当市场进入寒冬期，融资能力的下降将进一步考验药企的其他能力这个临时东拼西凑企业能否展现竞争力

资本寒冬给创新型药企带来的最大挑战是融资能力的枯竭过去支撑想象力的储备管道很可能成为多余的负担

对于大多数创新型药企来说，初期筹集的资金不足以支撑其完成所有储备管道的商业化运营每年巨额的R&D投资会迅速消耗企业的资本储备一旦现金流枯竭，所有医药公司的蓝图也将成为柯南的梦想

创新型药企要生存，必须再次说服资本市场，成功的商业化经验是一切的关键这也是为什么我们频繁看到欧美创新药公司裁员，切管道的原因药企必须把资源集中在核心管道上，这样才能证明自己有持续商业化的能力

相比临床失败，执行力不足，商业化受阻，创新型药企更害怕资金链断裂。

4.做正确的事远比抄底重要。

复苏，成长，疯狂，下跌是世间万物的必然趋势，资本市场也是如此当期望迅速膨胀时，幻灭也就不远了

作为全球创新药物的最前沿市场，美国最顶尖的生物制药公司大多出自这里现在人们看到了美国生物制药公司的实力，却没有看到这种实力其实是建立在两大周期交替的基础上的

20世纪90年代，第一次产业泡沫发生在新兴的生物制药行业结果一半的生物制药公司破产，并购成为当时最常见的事情，产业结构彻底重构同样，在2010年左右的第二次工业泡沫中，巨额M&A频繁发生，全球十大药企的M&A案例有一半发生在那个时期

以美国生物制药产业的发展为模板，我们不难发现，生物制药产业的周期性波动是非常正常的现象虽然在这个过程中会有很多公司破产，但同时也诞生了很多历史公司，比如安进，吉利德等，都是通过周期性的变革，收购了关键标的，从而实现了突破

最近一年，投资者对生物制药公司的预期发生了巨大的变化，使得投资者的预期从火热降到了极冷导致生物制药公司在二级市场的市值彻底崩盘，很多标的的市值已经明显低于自身价值，甚至一度出现创新型制药公司

系统性的全面崩溃必然会带来误杀但是，对于严重依赖资本孵化的创新型药企来说，这个误杀很可能会变成误杀让原本有潜力的管道因为资金问题搁浅，从而影响最终的商业变现。

现阶段创新型医药公司股价的回升更多的是前期悲观情绪释放后的超跌反弹投资者的预期差发生变化后，牛市的投资氛围必然一去不复返虽然我们看好创新型医药公司在国内的长期发展，但作为信息不对称的中小投资者，投资创新型医药公司应该更加谨慎

如上述分析所示，创新药企业除了创新还需要具备很多其他能力，而这些能力大多是投资人难以直观观察到的，需要对企业有深入的了解。

药物创新投资的风险很大如何区分哪些是实战研发，哪些是资本局，对于投资人来说尤为重要做正确的投资远比抄底重要

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